巴菲特式投资难于在国内复制的根本原因在于后两个隐性前提,阳光保险举牌伊利股份(600887

铝道网】巴菲特式投资难于在国内复制的根本原因在于:靠前,社会无风险收益要求过高;第二,社会变化太快且预期不稳定。但随着A股市场监管改善以及金融工具的进一步丰富,“投资”而不是“投机”会逐渐成为新的选项 “如果你是聚焦于拟投资资产的未来价格变动,那你就是在投机。”这是巴菲特在2014年较新的致股东信中对于投机的定义。如果以这个定义为起点,A股中二级市场中的投资到目前为止,基本上都是在投机。 随着A股蓝筹估值整体收缩,无风险利率拐点出现,这一情况正在出现明显的积极变化。A股投资者群体也正在从“投机”走向由“投机”和“投资”共存的环境。投资认识和理念变化本身就是价值体现的一种。较近出现的蓝筹和龙头股相对收益的逐步体现,以及未来极可能出现的蓝筹估值修复便是这种积极变化的体现。近期一些保险资金开始对二级市场中的蓝筹公司举牌收购便是这一趋势下的早期迹象。 首先需要说明,所谓“投资”和“投机”在我们看来并无高下之分。基于巴菲特的定义,“投机”的收益体现在二级市场赚取价差,而“投资”的收益则体现在分红。巴菲特能够选择做“投资”而非“投机”有两个显性前提。靠前个前提是收益考核期限足够长。第二个是投资人风险容忍度足够高。事实上,与中国A股市场相比,巴氏投资还有两个隐性前提,更为重要。隐性前提一是社会的无风险收益率相对较低。隐性前提二是社会变化慢且稳定。 两个显性前提是巴氏投资以及伯克希尔能够挑选资金属性以及资金偏好之下的个性所致。这一条件可以,并正在被国内A股市场的个别投资人所复制。巴菲特式投资难于在国内复制的根本原因在于后两个隐性前提。在A股市场,这两个隐性前提被改造为:靠前,全社会无风险收益要求过高;第二,社会变化太快且预期不稳定。 首先看无风险收益要求的差异。在巴菲特的投资经历中,1986年他买下了坐落在奥马哈北部50英里的400英亩农场,花费28万美元。按他的估,农场大约有10%的回报率。如果放在更大的宏观图景下,可以看到1986年美联储基金有效利率(可以认为是基准利率)大约是在7%左右。而自1986年往后,联储基金利率一路下滑,直到2005年降到1%附近,2008年降到0%附近。也就是说,过去20年间美国无风险回报率平均值可能在3-4%之间。 这一前提是认为“10%回报即是好投资”的重要基础。在中国则不然。考虑到隐形担保等因素,自2009年至今,中国社会中的无风险要求回报率是从6%的水平快速上升到8-10%左右。这一过程在2013年四季度达到顶峰,部分机构投资者从长端国债迅速撤出,使国债收益率迅速上升到4.66%的高位,形成了2013年第二次钱荒。 在无风险收益要求明显偏高的中国社会,10%显然不是一个好的投资。无风险利率高企的极端结果是A股成为“勇敢人的游戏”,2013年的A股市场也因此被成长股和创业板所占据。一年之间,创业板指数就从年初的707点上升到较高的1423点,已然翻倍。 其次,社会变化速度和社会预期稳定度。1993年巴菲特选择投资在纽约大学旁边的商业地产,这一判断的重要前提是“毕竟纽约大学跑不了”。事实也是如此。不但纽约大学跑不了,美国整个社会也跑不快。扣除个别极端年份,美国经济增速过去20年间长期在2%到5%之间波动,波动区间只有3%。 放在中国社会,理性的投资人绝不会把“纽约大学跑不了”作为真正的投资依据,更不会成为一个20年期投资的基础假设。尽管难以统计出中国的学校在过去五年出现过多少次搬迁,但学区划分的变化之频繁已经使人们深受其苦。经济快速增长是个好事,与之伴生的是社会面貌变化极快,居民预期的稳定度极低。这也限制了社会中出现长期投资的可能。 回归到巴菲特的定义之中,受限于这两个隐性假设的差异,中国A股市场的投资者中的绝大多数人把绝大多数时间都花在了“投机”之上,而不是“投资”之中。但较近随着隐性担保和刚兑逐步打破,A股面临的无风险收益率出现了向下的拐点。一方面非标融资量在一季度出现了明显下滑。以信托贷款和委托贷款为例,与去年同期相比下降了3510亿元,而同期信贷也不过增长了2553亿元。另一方面,城投债收益率正在替代非标理财产品,成为新的无风险收益率的代表。AA级城投债的收益率从年初较高时的8.66%已经在4月底下降到了7.11%,收益率下降了155个基点。 这种变化令选择以分红为目的的“投资”逐步成为了一种可能。尽管A股市场主流投资人仍将在相当长时间以二级市场价格变化为主要收益来源,但以分红为目的的投资群体和可能性的回归仍然值得乐观。近期险资举牌收购部分蓝筹公司便是例证。 据媒体报道,4月A股市场出现了罕见的险资竞相举牌增持蓝筹上市公司的案例。4月10日,生命人寿和安邦保险几乎同日宣布增持金地集团。金地集团只是众多标的之一,之前还有招商银行、华夏银行、中煤能源等上市公司被险资屡屡举牌竞购。此外,一些低估值、股权结构相对分散的蓝筹公司也正在进入其他险资的视野。其目的之一便是能够以合并报表,或权益法入账的形式通过上市公司的盈利及分红来实现投资收益。如果说原来险资在二级市场的投资是猜谁会接盘,那么现在险资真正开始关心实体企业的盈利增长。虽然对绝大多数机构投资者而言,在二级市场投资博取价差之路仍然有效,甚至仍是的渠道。但在市场变化之下,新的玩法将会层出不穷。 这只是一个开始,但是一个良性循环的开始。随着A股市场监管改善以及金融工具的进一步丰富,“投资”而不是“投机”会逐渐成为一种新的选项。较近出现的蓝筹和龙头股相对收益的逐步体现,以及未来将出现的蓝筹估值修复便是这种积极变化的体现。 巴菲特说:“形成自己的宏观观点,或是听别人对宏观或市场进行预测,都是在浪费时间。”我们确实不必要对现在市场环境的变化做出预测,但有必要感受到市场中已经出现的巨大变化和即将形成的新趋势。 正如巴菲特所言:“恐惧的顶点是投资的好朋友;一路上涨的市场才是投资的敌人”。在政策微刺激的作用下,市场会从恐惧的顶点回归,好朋友已经出现。这个过程中,把握新的趋势至关重要。A股市场正在从“投机”走向“投资”就是这个新趋势的来源。

当前,无风险利率一直呈现下行的势头,这导致高收益、高信用等级的固定收益资产变得稀缺,而目前保险资金运用仍以债券和定期存款为主体,显然无法应对整体收益率下行的局面。再加上保监会对中短存续期保险产品的高压态势已定,这对于一直以来高度依赖此类险种的部分中小险企而言,意味着资产端的风险偏好将有所转变,险企已经进入了资产荒。

  在无风险利率下行,资产荒持续的背景下,进军A股成了不少险企进行资产配置的最佳途径,绩优蓝筹股则是险资的最佳投资标的,所以近来险资举牌上市公司的现象屡屡出现。面对“兵临城下”的险资,大股东能够牢牢把持控制权的上市公司高枕无忧,股权过于分散的上市公司则风声鹤唳。

险资青睐的标的,主要以地产公司为主,当前28家被保险资金持有的公司中25%是以获取重大影响争取控股权为目的,46%是看好公司一线城市资产价值或未来发展,还有29%是布局中小市值公司,看好公司转型或壳资源价值。从股价表现上看,争取控股权对公司股价表现影响最大。大股东持股比例低、ROE较高及估值具有安全边际是保险公司增持地产股的主要考虑因素。蓝筹地产公司具备低估值、高分红和高股息率,且具有稳定的现金流和净利润增速和较高ROE水平,因此受到众多险资的青睐。

从“偿二代”角度而言,列入长期股权投资、加大蓝筹股投资都能降低“偿二代”下的资本消耗。据悉,一旦被分类为长期股权投资,该风险因子进一步降低,联营合营企业为0.15,子公司更是只有0.1。主板、中小板、创业板股票的风险因子分别为0.31、0.41及0.48。风险因子的降低意味着最低资本要求的降低,也就意味着偿付能力充足率的提高。

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9月18日,伊利股份发布公告称其受到阳光保险的增持,增持后,阳光保险合计持有3.03亿股伊利普通股股票,占伊利公司总股本的5%,触及举牌红线,并一跃升至第三大股东。

  这上百家被险资看中的上市公司的共同点是均为蓝筹股,恋上蓝筹是险资在寻找投资标的时深思熟虑的决定,存在一定的必然性,所以近来险资举牌上市公司的现象屡屡出现也属正常,并非所有险资都是“洪水猛兽”。当然,匹夫无罪,怀璧其罪,能举牌的并不只有险资,股权过于分散的公司本身也应注意风险,做好措施维持企业的稳定。

2016年7月8日保监会《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》中将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%,为险资举牌蓝筹在制度上提供了便利。虽然受到保监会摸底万能险的影响,险资举牌2016年远不及2015年下半年迅猛,但万能险在今年前6个月规模增速依然较快,万能险账户亦频繁出现在资本市场。2016年上半年,万能险保费收入达8103亿元,同比增长147.3%,而万能险持仓股票市值同比增长114%。对保险资金在二级市场增持行为,一方面,由于利率下行、“资产荒”背景下体外长线投资者寻求高于债券的收益率;另一方面,险资举牌的背后可能是A股市场个别行业出现了结构性低估。

对于市场谈“险资”色变,《每日经济新闻(博客,微博)》记者采访的多位保险业内人士,也就保险公司举牌、收购上市公司的内在逻辑、资金运用的合法性等表达了各自的看法。

阳光保险兵临城下,伊利管理层风声鹤唳。

  资料显示,阳光保险虽然近期在二级市场屡屡出手,包括承德露露(000848,股吧)、双汇发展(000895,股吧)等都能看到它的身影,但在阳光保险投资的198家企业(包括16家A股上市公司)中,其并未成为任何一家公司的第一大股东,阳光保险也由此佐证入股伊利股份仅是一种投资行为。

资产配置压力及会计政策是险资频繁举牌的诱因,在经济下行及利率下行期,保险公司资产端收益覆盖负债端成本的压力较大,因此在有限的资产配置渠道下,为了追求更高收益,部分保险公司加大了股权资产的配置。同时保险公司年底举牌增持,除了提高投资收益和净资产外,更重要的是享受会计处理变更带来的投资收益。

险资可以是“友好投资人”

事实上,以阳光保险为代表的险资进入A股有着一定的合理性。

  由于该公司最大的股东呼和浩特投资有限责任公司持股比例仅有8.79%,这意味着阳光保险只需再花37亿元,增持3.79%就可以轻松成为伊利的第一大股东,甚至不需要再发布任何举牌公告。9月19日,伊利股份因“正在筹划重大事项”宣布紧急停牌。

2010 年至2012年宝能系对深振业三次大规模举牌开创了险资举牌地产公司的先河,2014年安邦连续举牌金融街(000402,股吧)、金地集团(600383,股吧)及银行股后,中小保险公司纷纷效仿。2015年以来这一趋势更为明显,近期宝万之争吸引市场对险资举牌的持续关注,险资举牌概念股频频获得市场青睐,带动地产蓝筹股股价大幅上涨。

郑伟表示:“就目前来看,大部分保险资金投资二级市场是没有问题的。‘万宝之争’后,根据公开的披露信息来看,没有证据表明保险资金不合规。保险资金投资二级市场是有需求的,并不是说主观为了扰乱二级市场或者是炒股的。”

这上百家被险资看中的上市公司的共同点是均为蓝筹股,恋上蓝筹是险资在寻找投资标的时深思熟虑的决定,存在一定的必然性,所以近来险资举牌上市公司的现象屡屡出现也属正常,并非所有险资都是“洪水猛兽”。当然,匹夫无罪,怀璧其罪,能举牌的并不只有险资,股权过于分散的公司本身也应注意风险,做好措施维持企业的稳定。

  当前,无风险利率一直呈现下行的势头,这导致高收益、高信用等级的固定收益资产变得稀缺,而目前保险资金运用仍以债券和定期存款为主体,显然无法应对整体收益率下行的局面。再加上保监会对中短存续期保险产品的高压态势已定,这对于一直以来高度依赖此类险种的部分中小险企而言,意味着资产端的风险偏好将有所转变,险企已经进入了资产荒。

近日,保监会发布了《中国保险业发展“十三五”规划纲要》,为保险业的后5年发展设定了目标。《纲要》显示,到2020年,全国保险保费收入争取达到4.5万亿元左右,保险业总资产争取达到25万亿元左右。数据显示,过去5年,我国保费收入从2010年的1.3万亿元,增长到2015年的2.4万亿元,年均增长13.4%。保险业总资产从2010年的5万亿元,增长到2015年的12万亿元,成功实现翻番。随着中国人口老龄化进程的加快,特别是35-55岁高净值人口即将步入中老年,将支撑未来几年保险业的稳步发展,而随着地产行业的大周期拐点向下,银行理财、信托产品收益率的下降,保险业将成为储蓄搬家的主要方向,险资也将成为A股市场未来几年的最大多头。

前述监管官员认为,险资举牌是近年来市场利率环境变化而产生的新问题。

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